4月份)。
秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI 指数
2014年7月开始，秦皇岛港口锚地船舶数量、BDI指数依次回升，随之煤炭价格于9月底见底回升，滞后2个多月;此后，前者在10月份见到高点，煤炭价格也在11月份再度出现回落。最近几周，秦皇岛港口锚地船舶数量、BDI指数再度出现回升迹象，但由于开工复苏信号不明显，因此，暂时只能判定为季节性因素(冬储)。
炼焦煤：焦化厂焖炉时间低/高于22 小时，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存低/高于15天或1100万吨，高炉开工率高于85%，焦化厂开工率高于80%，钢铁社会库存低于1200/高于1500万吨
截止2015年1月20日，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存为1150万吨，对应天数为18.55天，焦炭库存可用天数仅有9天;高炉开工率和焦化开工率分别为94%和84%，目前钢铁社会库存量为1036万吨，距离1500万吨尚远。总体上看，炼焦煤下跌空间不大。
动力煤：山西煤矿库存小于一周，电厂煤炭库存小于14天，大型煤企提价表现
目前6大发电集团煤炭库存可用天数达到18-19天，动力煤现货煤价仍有下跌压力。2015年煤电长协谈判中，神华价格采用季度定价方式，一季度挂牌价格520元/吨，可以看出对2015年市场看的并不是特别悲观。
四、煤炭产业债整体情况分析：偿债能力难见整体性回升，建议自下而上甄选个券
我们此处对煤炭债券发行人整体的盈利变化、营运效率、偿债能力及现金流现状进行分析，发现煤炭企业债目前已经处于此轮信用周期的后端。2014年2-3季度，随着产能建设投资的放缓，煤炭债发行人的自由现金流缺口出现收窄迹象;如果2015-2017年煤炭行业整体产能投放、需求变化如我们上述预期，则煤炭行业整个现金流缺口有望维持在当前水平，进一步恶化的概率降低;不过囿于巨额的债券存量以及较低的盈利弹性，偿债能力暂时无法看到显著提升。
结合上面的结论，在整个行业基本面短期难以见到显著改观的情况下，建议投资者从自下而上的角度甄选个券。我们结合ROA、应收账款周转率、资产负债率及EBITDA/债务等指标反映煤炭债发行人的财务风险，并结合各发行人的资产规模、公司属性、产品结构等，筛选出信用资质前列及靠后的发行人，供大家参考。
1、煤炭行业特征：后周期、三年一轮回，重资产、集中度低、产品同质性高、议价能力弱、盈利波动大、小矿厂波动多
煤炭行业具有后周期特征，主要是两个原因引致的：一方面，煤炭行业位于重化工产业链的最上游，对经济的变化需要经过多环节的传导，相对不敏感;另一方面，煤炭项目建设周期较长，建设投产周期多在2-3年左右，因而对需求的匹配不及时。基于产能周期的影响，煤炭行业呈现出三年一轮回的周期特征。而后周期性导致了煤炭行业盈利好转的阶段往往对应经济景气的高点，而在经济复苏企稳回升的阶段，煤炭的盈利仍是未见好转的。
煤炭行业属于典型的重资产行业，固定资产占总资产的比例平均约为30%，最小规模的煤炭发债企业的固定资产存量已达3亿元。此外矿井的初期投入一般在10-100亿元不等，资金投入量高，进入和退出壁垒高，因而煤炭企业以国有企业为主。
煤炭行业的特点是产品同质性高，竞争相对激烈，议价能力弱。近年来，我国鼓励煤炭企业兼并重组，在大型煤炭基地内有序建设大型现代化煤矿，关闭淘汰落后小煤矿，促使煤炭产业集中度呈现一种上升趋势，但是从国际比较来看，我国煤炭产业集中度仍然偏低，导致了其对下游的议价能力弱、盈利能力低下。
煤炭行业的供给主要来自国有重点矿、国有地方矿和乡镇煤矿，三者比例基本保持稳定。在历史上，国有重点矿的产能增长比较稳定，年度内的产量安排也比较均衡，而乡镇煤炭产量的波动是造成了全国煤炭产量波动的主要原因。
煤炭行业属于上游资源品，开采成本相对稳定，销售利润率与价格正相关，而价格与宏观景气度及行业议价能力关联度较大。此外，由于煤炭行业产能周期较长，新增产能投放往往落后于需求增长，因此属于需求弹性大于供给弹性的行业。一般而言，在宏观景气上行阶段，煤炭行业需求增加而供给弹性不足，整体议价能力强化，因而价格及盈利向上弹性大。反之，宏观景气下行阶段，供给粘性导致供需失衡的时间较长，价格和盈利维持低迷的时间也相应拉长。从这个角度来讲，煤炭行业盈利稳定性较差而波动性较高。
2、煤炭行业关键信用要素
作为最上游的资源品，煤炭行业关键的信用要素在于供需格局(需求周期和产能周期的轮动以及两者的错配、进出口和环保政策对总供给的影响)以及其对下游用户的议价能力。
后周期性：往往在经济景气高点才是煤炭利润恢复之时，在经济刚开始复苏之时，煤炭还处于下行通道。
需求周期：由房地产和基建投资驱动的高耗能行业是煤炭需求大户，也是引导供需格局变动的重要因素。
煤炭行业自身固定资产投资、产能释放、产能利用率(开工率)及大小矿厂行为：由行业自身投资传导至产能释放、由情绪引导的产能利用率等是决定煤炭供需格局的另一个关键因素。
进口格局与进口政策变动：进口煤的价格优势使其成为煤炭供给的另一重要来源，对进口煤的政策变动也是引导供需格局变动的重要因素。
环保政策。环保政策的强化或弱化会影响煤炭行业的整体供给。
对下游的议价权：煤炭的资源属性决定了其在经济景气度上行时议价能力会上升，但煤炭行业整体集中度低和高度竞争的格局导致其议价能力弱。
竞争结构与集中度：垄断/寡头的行业竞争格局有助于行业整体议价能力的提高，煤炭行业未来集中度的发展是值得关注的一点。
煤化工产业：在油价80美元/桶时才有经济性，油价低于80美元/桶时则无效益可言。
3、煤炭行业存量债券分析
截止至2015年1月末，债券市场共有煤炭行业发行人98家，共计债券存量7754.3亿元。其中，中央国有背景9家，地方央企69家，民营企业13家，中外合资企业1家，上市公司18家(发债61支，占比13.3%)。
当前存续煤炭债中，中票合计145 只，金额3238.5 亿元，占煤炭债存量42%;定向工具141只，金额1910 亿元，占比24.8%;短融75只，余额1500亿元，占比19.5%;企业债66只，余额819.8亿元，占比10.6%;公司债26只，金额385亿元;资产支持证券5只，金额15亿元。
从主体评级的分布来看，煤炭企业债发行人评级多在AA及以上，其中，AAA主体23家，AA+25家，AA26家，AA-13家，A+1家。从金额上看，AA及以上评级主体债券余额为7635亿元，占比达到了98.5%。
从分布情况来看，煤炭企业债发行人主要分布在华北及中西部地区，其中，山西省(17)、山东省(15)、内蒙古自治区(11)、河南省(10)以及北京(8)为分布最多的省市。东南沿海及西南地区分布较少。业务品种多以动力煤和焦煤为主，近半数开始向多元化链条转化。
2015年煤炭债到期或回售金额为2579.5亿元，其中短融和超级短融合计1450亿元。除去短融，煤炭债在2015-2019年分别到期或回售金额为1129、1272、1584、650和963亿元，2020年及以后年份到期或回售额度较小。
4、煤炭债发行人整体财务状况回顾
受产能过剩影响，曾经火热的煤炭行业在近几年经营惨淡，煤炭企业债发行人盈利恶化有所加重，2013年亏损26家，盈利62家，其中，盈转亏16家;2014三季度亏损35家，盈利39家，盈转亏16家。
随着信用资质的下降，煤炭行业发生负面评级调整的发行人家数也呈现上升趋势：自2012年开始，陆续有煤炭企业债券发行人被负面评级调整，数目从2012年的1家增加到2013年和2014年的11和14家，评级调整时间集中在每年的6月底至7月底。
我们回顾一下煤炭行业债券发行人整体的盈利变化、营运效率、偿债能力及现金流现状。
我们选用ROA及EBIT作为衡量盈利能力的指标。自2011年起，发行人盈利能力下滑明显，虽然营业收入有所增加，但是净利润大幅下降，2014年三季报显示的ROA仅为2011年同期的20%-25%，EBIT亦仍在下滑通道。
我们选用存货周转率和应收账款周转率作为营运指标。2011-2014年，发行人净营业周期、应收账款周转天数和存货周转天数逐年上升，应收账款周转率、存货周转率持续下降，反映对资金和存货的使用效率。
我们采用资产负债率、产权比率、EBITDA/债务及现金流量利息保障倍数等来衡量企业的偿债能力。2010年以来，发行人资产负债率逐年上升，2014年三季报平均水平为67%，且有10家发行人资产负债率超过80%;产权比率亦从2010年的2上下上行至接近4的水平;发行人平均EBITDA/债务指标为2010年来的最低值，仅有11%;现金流利息保障倍数目前只有1倍。
现金流方面，煤炭债发行人经营活动产生的现金流量净额逐年下降，目前跌至零值附近;且经营活动产生的现金流量净额/营业收入比仍在回落，平均水平只有2.5%，中位数为0.2%，显示行业收入质量及获取现金的能力仍在探底;然而，随着产能建设的放缓，投资活动的现金支出逐年减少，煤炭行业发行人的自由现金流缺口较2013年出现了收窄。
整体上，自2011年起，煤炭行业在产能的逐渐释放中，虽然营业收入有所增加，但是盈利能力下降，负债规模增加，营运效率降低，偿债指标恶化。2014年2-3季度，随着产能建设投资的放缓，煤炭债发行人的自由现金流缺口出现收窄迹象;但碍于整体行业负债水平有增无减，偿债压力仍然较大。
5、此次现金流复苏的不同
如上面所说，尽管自由现金流缺口较2013年出现收窄迹象，但目前煤炭债券发行人整体信用资质尚未出现显著改观。
我们这里提醒各位投资者关注此次煤炭行业现金流改善与以往的不同之处。
正如我们前面所提到的，煤炭行业呈现出三年一轮回的周期特征，盈利波动与价格正相关。在2003、2006、2009年煤炭行业的复苏中，我们观察到价格企稳、收入增长与现金流好转、偿债能力提升往往是一致的或者领先的，反之，亦是如此。有别于2003、2006与2009年，我们发现：
①2012年煤炭行业并未出现三年一轮回的周期性复苏，我们认为，这是由产能过剩所导致的，请大家回头看表1，煤炭行业的产能过剩正是2012年开始的;
②2013年下半年煤炭行业曾经有所企稳，但终究抵不过产能过剩的影响，价格、营收昙花一现后再度回落;
③尽管煤炭行业营收在2013年下半年之后的好转没有持续，但现金流状况却逐渐企稳，我们猜测，是由于行业近年来投资支出逐步放缓所引致的;
④假设2015年之后煤炭行业整体产能投放和需求变化演变符合我们上面的预期，详见表1、2、4的分析，那么煤炭行业整个现金流缺口有望维持在当前水平，进一步恶化的概率降低;
⑤虽然煤炭行业现金流状况有望维持在当前的水平上不再恶化，但囿于整个行业将在未来3年迎来到期偿债高峰，同时，盈利复苏弹性不大，因此，对利息和债务的覆盖能力也基本上是维持在当前水平。
因此，综合来看，我们认为，煤炭行业整体现金流进一步恶化的概率在下降，但偿债能力暂时无法得到显著的提升，整个行业处于2009年以来这一轮信用周期的后半段。此外，由于评级调整相对于盈利调整的滞后性，2015年中报期间仍需警惕煤炭债发行人发生评级下调对整体估值造成的冲击。
6、煤炭债发行人比较与筛选
结合上面的结论，在整个行业基本面短期难以见到显著改观的情况下，建议投资者从自下而上的角度甄选个券。
我们结合ROA与EBIT、应收账款周转率及存货周转率、资产负债率及EBITDA/债务这三组指标反映煤炭债发行人的财务风险，并结合各发行人的资产规模、公司属性、产品结构等，对发债企业的信用资质进行评价。
规模效应
资产规模是企业经营能力的综合反映指标之一。煤炭行业属于资金密集型行业，规模效应显著，规模较大的煤炭企业一般具有先进的生产技术水平、规范的管理以及较为固定的销售渠道，容易得到政府政策和资金方面的支持。同时，煤炭行业属于纳税大户和经济支柱，因此，规模大的企业具备天然的信用资质。
对规模的分析主要关注：(1)资产规模：资产规模越大，企业对价格波动和下游需求波动风险的抵御能力越高，偿债能力越强。资产规模的大小还隐含着国家对企业的重视和政策支持程度;(2)主营业务收入，是企业销售数量和销售价格的综合反映，代表了企业在行业中的地位和竞争优势。
其中，资产规模前五的企业是神华集团、陕西煤化工、河南能源、山西焦煤、中煤能源等企业，全部为AAA级别企业;排名第18-20分别为伊泰集团、新矿集团和龙煤控股，主体评级分别为AA+。营业收入前五的企业是神华集团、山西焦煤、中国神华、潞安集团和晋煤集团，山煤国际(AA+)和峰峰集团(AA)营业收入也挤入前二十名。
比较2014年三季度资产规模后十位的企业发现，资产规模和收入规模均较差的是金瑞矿业、王晁煤电、山东鲁泰、潞新公司、清水川、窑街煤电等，潞新公司、金瑞矿业、满世集团收入同比下滑比较严重。
产品及产地多元化：
(1)产地多元化情况：主要从产地的分布区域和矿厂品质两个方面进行衡量。从下表来看，山西、内蒙古、陕西等地的煤炭生产能力较强，在这些省份拥有矿井的企业有较多的资源优势;此外，内蒙古、陕西等地的煤矿较新，矿种品质较优，代表企业有中煤能源、神华能源、河南煤化工、冀中能源。但从另一个角度来看，山西、山东、河南等地的煤炭企业运力较好，内蒙古、新疆等地的煤炭企业运力不足，销售半径长。
(2)产品多元化情况：主要从煤炭品种结构和产业链延伸两个角度来考察。煤炭主要品种分为焦煤、动力煤和无烟煤三种，其中，焦煤和无烟煤具备一定的资源属性和议价能力，而动力煤一般以长协定价，在经济景气上行阶段，焦煤和无烟煤比重大的企业盈利弹性大，而经济下行阶段，动力煤比重大的公司盈利稳定性更强。产业链向上下游产业延伸指的是发展如化工产品、煤电联营、煤炭贸易等模式，也包括向与煤炭行业关联度小的行业拓展，其中，开滦能源、庆华能源、陕西煤化工、平顶山煤业、阳泉煤业纷纷向下游衍生发展煤化工或者煤炭贸易等，金瑞矿业、冀中能源等则积极发展机械、建筑、有色金属等其他行业，从盈利情况来看，煤炭贸易等是进入壁垒低、盈利能力差的项目，通常会对煤炭主营业务造成拖累，而煤化工业务仅在油价高于80美元时较为景气。
下表为主要煤炭债发行人产品结构情况，粉底为结构相对单一的发行人。
外部筹资能力：
外部筹资作为企业资金的来源之一，既是资金的重要保障也是偿债能力的重要体现。2014年三季度的数据显示，筹资活动产生的现金流量净额前十名发债企业都是国有背景;从这一角度来看，国有背景发债企业具备一定程度的隐性增信能力，尤其是中央国有企业以及地方政府的下属平台。除此之外，上市发债企业可以通过股票增发的方式融资，借以增强发行人偿付能力。
盈利能力及现金流比较：
盈利能力及现金流较差的发债人包括龙煤集团、煤气化集团、吉煤集团、郑煤集团、窑街煤电等，较好的有神华集团、兰花科创、兖矿集团、兖州煤业、乌兰煤炭、中国神华、伊泰煤炭、冀中能源和神东天隆集团等。
发行人及个券筛选：
在当前经济下行趋势未止的情况下，公司盈利稳定及拥有国企背景(特别是各地域资源整合平台)或者上市资源的发行人属于第一梯队的选择，对应标的有兖州煤业(山东)、冀中能源(河北)、江煤集团(江西省能源集团公司)、平煤股份(河南)、阳煤集团(山西)、中煤能源(央企);第二梯队为盈利有波动但主业较为单一(动力煤长协价更佳)的国有企业或上市公司发行人以及盈利稳定且主业单一(动力煤长协价更佳)的民营企业发行人，标的有永泰能源(山西民企上市公司)、开滦股份(河北国企上市公司)、兰花科创(山西国企上市公司)、昊华能源(北京国企上市公司)、神东天隆集团和伊泰能源(内蒙古民营企业)、峰峰集团(河北国企，冀中能源子公司)。对应以上标的，筛选出久期在4年以内、收益率大于5%且成交活跃的个券，详见下表。
文章来源：微信公众账号，扑克投资家
