摘要：当前居民消费数据看，消费需求仍旧疲弱，CPI的需求拉动效果较弱；投资需求仍然下行，信用扩张仍未完成，总需求的缺失使得CPI难有持续上行表现。食品成本端上行和输入型涨价因素并不能反映经济需求情况，中长期看缺少需求的涨价不可持续。

本文作者中信证券明明研究团队，原文标题《【通胀研究专题报告】缺失需求的涨价能走多远？》。

近期在人民币汇率面临贬值压力、国际原油价格上行的外部冲击下，以及房租、鲜菜、猪肉等涨价因素集体亮相中，市场对涨价和通胀甚至滞胀的讨论不断升温，市场担忧未来面临的通胀上行局面将成为货币政策和财政政策的掣肘。基于通胀大幅上行的认识下产生的对当前宽松货币政策和积极财政政策的质疑，以及对经济基本面走向的悲观判断等，不一而足。但本轮外部冲击和成本涨价能否持续成为推动通胀上行的动力？近年来PPI和CPI的传导渠道淤塞会不会再次影响CPI的走向？

通胀还是纯粹的货币现象吗？

货币主义学派理解的通胀是一种纯粹的货币现象，但近年来CPI的变化与货币环境的变化并不一致。在货币主义看来，货币供应量的变动是导致物价水平和经济活动的最根本原因，货币供给过多是造成通货膨胀的唯一原因，“通货膨胀随时随地都是一种货币现象”。这一认识的基础在于单位货币供应量对应着单位产品的生产，即通货膨胀发生在货币增速超过产量增速的情况下。但随着金融体系和资本市场的深化发展，货币供应量与产品生产之间的联系不再是简单的一一对应关系。从我国2012年以来CPI保持平稳运行而货币供应量M2增速持续下行的走势来看，货币环境与通胀的表现并不一致。

货币宽松带来的货币供应量增长并未完全形成投资，资产价格成为货币的蓄水池。如果说在金融体系和资本市场并不十分发达的阶段，货币政策数量工具效果可能更为有效，货币供给的增加将直接刺激投资和消费需求，进而拉升通货膨胀。但随着房地产等市场的扩大，房地产价格以及土地价格具有明显的吸收货币的作用。全社会固定资产投资完成额与GDP固定资本形成额之差反映了纳入固定资产投资中而未经增加值计算而不能纳入固定资本形成额的土地价格等资产价格，2008年起该部分差额迅速增长，尤其在城投平台大幅扩张的2011年后。货币宽松和积极财政下的投资增速并未形成GDP而是推升了土地价格、房价等资产价格上涨，并不能完全传导至CPI。

2016年是典型的宽货币时期，但该阶段CPI未见明显上行，PPI上行也主要源于供给侧成本推动。2011年底起CPI与PPI便出现了较为明显的分化走势，2016年这一现象更为显著。在供给侧结构性改革去除上游过剩产能的影响下，上游资源品和工业品价格大幅上涨直接推动了PPI上行，这一过程是成本端直接推动而非货币政策宽松引致的需求提振。相较而言，CPI在这一时期内表现平稳，宽松的货币政策不仅没有直接拉动消费需求，PPI也未能像2010年前数次的通货膨胀期间一样传导至CPI。

CPI与PPI的分化伴随着M1与M2的分化，货币供应层次丰富、金融体系深化发展造成了货币供应量与通胀的关系更为复杂。2011年底起，M1增速与M2增速也出现了较大程度的分化现象，且表现出与CPI、PPI分化相似的走势特征。货币主义将通胀理解为纯粹的货币现象还应考虑资产价格的因素，以CPI指标表征的传统通胀已经不仅仅受货币宽松的影响。随着金融体系和资本市场的多层次发展，不是所有货币都会进入实体经济形成实体需求，也有部分货币存在于金融体系空转或者进入房地产等市场中。

总的来说，通胀已经不仅仅是一个货币现象，单单从货币供给、产出缺口等角度来分析判断通胀变化已经显得捉襟见肘。而CPI与PPI的分化也给通胀抹上了一层结构性的迷雾：PPI与CPI为何出现分化？PPI与CPI的传导机制如何？通胀内部的结构性问题和传导机制值得细化研究。

本轮价格分化：上游缩量涨价推升PPI，猪肉价格拉低CPI

2012年起CPI与PPI产生了分化，2016年PPI快速上行而CPI保持平稳运行更为显著。本轮工业品和居民消费品价格的分化如此显著，通胀指标的信号作用变得模糊、混乱和复杂。

是什么推动了PPI的上涨？上游产行业缩量涨价。源于2015年12月底提出的“三去一补一降”推进上游周期行业供给侧过剩和落后产能的淘汰，小煤窑的填埋、地条钢的清退、化工小企业的关停等直接抹杀了一部分产能，产量也受到大幅压缩，直接推升上游资源品和工业品价格上涨。2016年煤炭、钢铁行业的供给侧改革效果显著，原煤产量和粗钢产量分别降低22.5%和14.3%，环渤海动力煤价格和螺纹钢价格相应上涨60.1%和76.5%。实际上这一阶段固定资产投资完成额增速保持下行趋势，价格上涨主要来源于产量的大幅缩减。

为什么CPI比较平稳？食品项，尤其是猪肉价格下降造熨平了CPI 。2016年PPI快速上行阶段CPI却保持较低位运行，且2017年出现大幅下行，主要原因在于食品价格。剔除了食品和能源价格的核心CPI在2016年保持上行趋势，而与此同时CPI增速却未见明显上行，这一分化走势表明食品和能源价格成为熨平CPI的主要因素。

细化来看，猪肉价格的大幅下降成为拖累CPI的最主要原因。猪肉价格与CPI食品项走势一致，2016年猪肉价格触及周期顶点后快速下行，直接导致食品项CPI的大幅下滑并转为负值。而从CPI猪肉项表现来看，2016年下半年到2017年中也持续下滑，导致CPI增速与核心CPI增速分化。

核心通胀与PPI及PPI走势较吻合，成本推动下PPI有所传导，但传导效果较弱。实际上PPI的上行也并非完全没有传导至CPI，但该传导主要以成本推动的方式传导至核心CPI，表现为除食品、能源外的衣着、居住、生活用品、交通通信、医药、教育娱乐等产品和服务价格的上行。但由于食品项权重仍然较大且猪肉价格下滑力度大，食品项尤其是猪肉价格下降造熨平了CPI。

PPI与CPI传导不畅：成本推动VS需求拉动

CPI涨价因素较为复杂，大致可分为需求拉动、成本推动、外部冲击和偶发因素四大类。具体而言，需求拉动存在两个层次：第一，以货币政策和财政政策为主的需求侧宽松政策通过刺激政府和企业的投资需求和居民消费需求直接拉动CPI上行；第二，宽松的货币政策和积极的财政政策旨在刺激投资需求，进而拉动PPI上行，上游行业企业扩大生产、利润提升，从业成员增长、收入上升形成消费需求，进而传导至CPI。成本推动的机制指上游产品价格上涨导致最终消费品厂商成本抬升，进而通过提价的方式推动CPI上涨。外部冲击则主要是国际大宗商品价格（包括农产品、上游资源品、原油价格等）上涨，以及人民币汇率贬值导致的进口产品价格上涨。偶发因素主要包括极端天气和牲畜疫情等造成的农产品价格波动。

PPI的涨价因素相对简单，主要可分为需求拉动和成本推动。与CPI相类似，PPI的需求拉动机制同样有两个层次含义：第一，宽松的货币政策和积极的财政政策旨在刺激投资需求，进而拉动PPI上行；第二，投资、消费需求提升拉动CPI上升后，下游需求的提振进一步形成对上游工业品的需求提振效果，拉动PPI上行。成本推动则体现在以2016年以来上游资源品涨价传导至中游工业品进而推升PPI。

需求疲弱下PPI上行的成本推动难顺畅

PPI为何难以向CPI传导？PPI向CPI传导渠道有两条