走势评级：动力煤:震荡
报告日期：2018年07月06日
★利润高位加之工业活动南移，下水煤需求依然旺盛：
上半年电力需求维持高增速，由于工业企业利润依然处于高位，第二产业用电需求短期回落风险有限。北方环保限产导致工业活动有南移迹象，使煤炭下水需求出现结构性偏旺格局。水电发电量边际提升，但增量有限，尚无法对火电带来明显冲击。
★主产区增产决定保供力度，进口量下半年或有回落：
由于安监和环保力度较大，上半年主产区煤炭产量增量有限。目前来看，发改委提出的30万吨/天增产保供目标有完成的基础，但持续性难以保证。在环保压力较大的阶段，主产区供给释放不足将难以起到抑制煤价作用。而随着蒙冀线运力的增加，北方港口煤炭调入规模基本能够满足旺季吞吐量需求，港口库存下降风险明显降低。进口方面在总量控制原则下，下半年将有减量，但进口政策将成为供给边际调节工具。
★下半年动力煤市场展望及投资建议：
下半年动力煤市场多空交织，需求依然旺盛加之主产区增产稳定性不足降低了煤价下行风险。而港口铁路运力的提升以及煤价高位阶段政策性保供要求也限制了价格继续上行的空间。而进口政策的变动以及主产区产量的波动可能导致煤价在节奏上呈现旺季不旺、行情提前透支的格局。我们认为下半年动力煤主力合约运行主要区间在550-650元/吨，价格重心或有所下移。由于旺季价格上行动力有限，建议尝试9-1反套，而在进口再度收紧、产地受环保影响期价则以1-5正套为主。
★风险提示：
需求大幅超预期或进口政策持续收紧、产地供给明显受压将导致煤价继续趋势上行；需求受贸易战影响走弱或产地供给释放幅度较大将导致煤价持续回落。
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利润高位加之工业活动南移，下水煤需求依然旺盛
1.1、电力需求增速回落风险有限，工业活动南移支撑下水煤需求
2018年上半年，国内电力需求依然维持高速增长，增速也超出了此前市场普遍预期。1-5月全社会用电量累计同比增长9.75%，其中第二产业用电量累计增长7.75%、第三产业用电量累计同比增长15.12%、城乡居民生活用电累计同比增长13.91%。从历史规律来看，全社会用电量需求与货币周期有相当密切的规律。但在本轮周期中，不管是从M1、M2增速趋势还是以M1与M2剪刀差的角度来看，电力需求增速似乎都与货币周期出现了背离，即电力需求增速上行时间明显长于货币宽松周期。
我们认为出现以上情况的原因可能在于以下几点：一是2003年以来，本轮货币宽松阶段M1增速高点仅次于2008年金融危机时期，且收缩阶段的力度比较缓和，造成需求回落的压力滞后释放。二是由于供给侧改革的原因，尤其是上游工业品价格反弹的周期延长，规模以上工业企业利润回升的时期也有所拉长，导致工业品产能利用率维持高位，第二产业用电量也处于高增速。三是从电力需求结构来看，2018年，第二产业用电量在全社会用电量中的比重下降了两个百分点左右，而第三产业用电量占比相应有所提升。因此，第三产业用电量处于较为稳定的高增长状态对全社会用电量也带来了较大的贡献。
从总量上来看，由于货币增速仍处于回落状态，向中观层面的传导还在持续。而随着外部风险和压力的加大，国内货币政策放松的难度也比较大，电力需求依然面临着回落的压力。不过，仅从下半年来看，电力需求增速回落的风险还相对有限。从第二产业需求来看，第二产业用电量增速的明显回落往往伴随着工业企业利润增速大降，下半年第二产业用电量尚未呈现出明显的下行风险，而第三产业电力需求结构性的提升对电力需求总量也有一定的支撑。
